牛市與經濟
《陶冬》
道瓊斯指數，又站到13000點樓上了，這是美股2007年5月以來的最佳水準。被來勢洶洶的金融海嘯沖得一片狼藉的美國股市，已經完全收復了失地。
可是，實體經濟的表現又如何呢？除了ipad暢銷，社交網站風行之外，美國經濟與四年前相比，有甚麼突出的表現呢？實體經濟又收復了多少失地？
這裡是2007年第二季度與2001年第四季度之間的數據比較。四年前，美國個人消費增長為2.5%，如今為1.6%（超預期的聖誕銷情已經將數字描得比較好看了）；四年前政府開支增長為1.3%，如今為－1.7%；四年前財政赤字相當於國民生產總值的1.2%，如今暴漲到8.2%。四年前失業率為4.5%，如今為8.7%，如果計入因絕望而退出求職過程的人士，美國的失業及就業不足比率超過14%。在過12個月，美國製造出了200萬份就業機會，不過即使如此，仍有約600萬份就業機會在經濟危機中一去不復返。如今美國的房價較四年前下跌四成，數以百萬計的美國人因無法支付按揭而被銀行強制收樓。
與四年前相比，中國經濟、日本經濟的基本面更差了，歐洲更被債務危機逼迫，陷入罕見的銀行困局、貨幣危機。各國的銀行信貸，均了無生機，政府的財政政策，亦有心無力。無論增長的短期走勢如何，全球經濟與四年前的情景自不可同日而論。
＊流動性令市場走勢與經濟基本面脫節＊
甚麼令市場的走勢與經濟基本面脫節？
答案是流動性。四年前美國10年期國債利率為5%，如今為1.9%；四年前聯邦儲備局基金利率為2%，如今為0.25%。再看看德國國債利率、日本國債利率、中國國債利率，情況很明顯，就是各國央行的量化寬鬆政策催生出了一輪人造牛市。
國債利率，被稱為零風險利率（Risk Free Rate），在資本市場是資金的定價錨，其他風險資產與它的價差，經常被交易員們看成「值博率」的標準。如果國債利率低，資金成本低，交易員在股市所要求的估值水準便可以高一點。資金成本低，在房市所要求的租金回報便可以低一點。資金成本低，炒商品的槓桿便可以拉得高一點。如果因流動性過多擔心通貨膨脹，炒黃金便是一個不錯的選擇。各國央行通過債券購買計劃，將大量的流動性注入金融體系，多數國家的零風險利率均處於或接近歷史的最低水準。錢來得太容易，鑄造出經濟不景市場卻火爆的奇景。
有人指出，美股的盈利不錯，ＰＥ值不高。這是事實，儘管美國藍籌股第四季度盈利超預期的公司數量已降到近兩年最低的水準。必須看到，除了個別公司外，美股盈利不是來自銷售好過四年前，而是成本低過當時。換言之，盈利是靠裁員、削開支、減投資取得的。這種盈利模式並不健康，更無法長期維持。美國公司盈利好的另一個原因是，公司債利率大降、流動性大增，令企業的融資成本顯著降低，此乃拜ＱＥ所賜，又回到人造牛市一說了。
金融市場的流動性前景，除了與貨幣供應、資金成本有關外，與風險偏好也有密切的聯繫。
當歐債危機爆發時，投資者的風險意識大增，資金流向國債市場避難，槓桿率下降。這解釋了為什麼在流動性寬鬆的去年下半年，資產價格大跌的原因。現在市場的風險偏好有所改善，避險資金湧出，市場幾次出現了調整的苗頭，卻被湧入的資金打回。我們今天所面臨的，便是流動性驅動的升市。少了基本面的支撐，流動性驅動的升市來得快，去得也快，投資者的風險偏好隨時可能在一夜間逆轉。
＊流動性氾濫並未在實體經濟中出現＊
媒體中經常使用「流動性氾濫」一詞，此意在金融市場是適用的。央行放水，銀行拆借，熱錢炒作，但是流動性氾濫並未在實體經濟中出現。儘管央行放水，銀行卻沒有將資金轉入有需要的企業與個人手中。換言之，貨幣發行中基礎貨幣數量上升了，實體經濟中幣周轉速度卻下降了，經濟、就業、房地產並未能從ＱＥ中受惠。儘管零風險資產的利率大幅下降，銀行將向實體經濟放貸視為高風險活動，它們把美國消費者的違約風險，看得甚至高過歐豬債券的違約風險。於是資金的春風不渡實體經濟的玉門關，於是市場復甦與經濟復甦也就大相徑庭了。
英國和日本，先後重啟了ＱＥ操作。歐洲央行也連續二輪，通過ＬＴＲＯ（長期再融資操作）向銀行注資，變相地ＱＥ了。新一輪ＱＥ，在無聲無息中鋪開。如果美國通貨膨脹不出現戲劇性惡化，相信聯儲也會有ＱＥ政策出台。這個對風險資產價格，無疑是利好的。但是如果實體經濟無法受惠，復甦乏力，人造的牛市終究不過是水中月、鏡中花。
（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）
《財經天下》 2012 02 29
