多頭行情方興未艾、緣未盡、情難了？
主筆 邱志昌
壹、前言
全球金融市場，包括股票、期貨、債券、基金等有價證券，自6月30日歐盟布魯塞爾高峰會議之後，展開多頭行情；但，這一次的行情自本周開始所搭配的，卻都盡是一些市場投資人認為總體經濟的利空訊息，使得執著於基本面發展的投資者，越看越不以為然、無法接受，這是正常現象？還是迴光返照？
貳、第二季財報將千瘡百孔
(圖一：美國ISM製造業採購經理人指數，自鉅亨網首頁「經濟指標」點入)
(圖二：中國ISM製造業採購經理人指數，自鉅亨網首頁「經濟指標」點入)
例如，根據鉅亨網7月3日報導，7月2日美國公佈的6月份ISM製造業指採購經理人指數(PMI)為49.7，落入衰退定義的50以下，也低於市場預期的52.5，更遠低低於前一個月的53.5。PMI指標在企業的生產行銷活動中，是業績的領先指標(Leading Indicator)；當企業感受到市場的需求上升時，PMI指數會上揚；反之則衰退。這個數據值的大幅下降，充份顯示美國企業對於短期的市場需求、大多看淡的、不願意積極投入人力與設備。中國大陸的PMI指數亦一樣、同病相憐、高檔下滑。
另外，也是投資面的基本指標，就是財務報告的公告對券價格產生的正負面效應。今年全球企業，第二季財務報告將在7月底公告，第二季財報的結算也將清楚勾勒出今年企業可能的獲利預估；目前，投資機構對此看法，不表樂觀；因為眾所周知，今年第一季是淡季，本來情形就欠佳；而第二季開始，一會兒是希臘公債到期；繼之而來的又是希臘617二次國會大選、西班牙要求金援等等；此一系統性風險已嚇壞了全球主要企業經理人，產業的領袖對經濟前景一片悲觀；國內外投資機構普遍對全球企業第二季財報、與半年報結果看衰，這一定是理所當然的事。
參、那金融市場在漲什麼？
如果依照效率市場理論，在第二季財報公告的可能結果是普遍悲觀之下，再運用財務理論常用的「事件分析」(Events Studies)邏輯推演，金融投資，尤其是股價怎麼會有上漲的道理？如果要說有的話，那可能也是會是曇花一現，來匆匆、去匆匆吧！我們不認為是這樣！
因為之前的是我們在黑暗中，只要有一點小動靜都會嚇死人，而且容易往壞處想，因此被嚇慣了。但，在市場普遍悲觀的情勢下，情勢已經逆轉，也有一些利多在慢慢浮現：
一、雖然歐洲主權債務危機的「首部曲」已播送完畢，但全球金融市場對於歐洲央行與美國FED的寬鬆量化貨幣政策一直還念念不忘，因此對於任何貨幣會議的訊息都會念茲在茲，勾起美麗的猜測。如下圖三。
(圖三：全球財經行事曆，由鉅亨網首頁「行事曆」點入)
由上圖來看，雖然6月底歐盟布魯塞爾會議已過，但自7月起英國、歐洲央行與日本、印度、澳洲等國的貨幣政策會議還是照表操課；對於相關的投資，如原物料、新興國家的股票基金，這是多頭關鍵性因子。
二、有一些有價證券在過去一季以來，因為歐洲危機造成市場的反應過度(Overreaction)，如西班牙與義大利的債券、各國的股市等等，便宜的價格使得長期投資的風險溢酬頓時浮現，如歐洲各國股市金融類股價，在歐盟會後的狂漲情形就是。
三、產業新產品仍持續進行，例如，現在全球大規模代工廠(ODM)一直在持續準備的ITV電視，我國鴻海集團、韓國三星集團等，及有關的零組件廠，如我國IC設計大廠如聯發科公司等，多將準備以此新產品，配合國際大廠量產、搶食最佳利潤。
在這一種氛圍下對台灣股市近來的趨勢，我們認為，台股所反應的是「保守性的樂觀」，也就是市場所說的「驚驚漲」。或許，我們可以將近來的台股發展結構以下列幾個特性來描述：
一、市場「殖利率投資」的概念風起雲湧：
如壽險公司與長期投資人朗朗上口的電信類股，由於每一年都有較高的現金股利發放，因此在今年第二季歐洲危機期間中不但不跌，而在危機後緩步明顯上漲；如下圖台灣大哥大股價走勢圖，一看就很清楚。
(圖四：電信股台哥大股價日K線圖，取自鉅亨網「籌碼贏家」)
二、每年7月份開始，是台灣上市櫃公司配股配息的旺季，多數長期投資人，雖然感受到今年整年上市櫃公司的企業獲利最終結果，可能還是會不盡人意；但在未來半年之中，仍然存在著反敗為勝的希望與可能性：
而且，現金股利發放在即，當然是先取為快。今年7月一開始，首先上場配息、一馬當先的是體質相當優越的全球半導體廠台積電；由股價圖來看，台積電的第二季股價與電信股一樣、相當硬朗，在7月初除息前雖然外資賣超情形明顯，但仍然表現不俗。台積電歷年來的除權配息如下表：
(圖五：台積電除全配息表，取自鉅亨網「籌碼贏家」)
(圖六：台積電股價日K線圖，取自鉅亨網「籌碼贏家」)
我們認為，台灣股市投資人會把台積電配息後的股價動向，視為短中期台股「保守性樂觀」投資的風向球；在系統性風險剛告一段落，而尚未有顯著利多訊息、市況仍不明朗時，此種「取股息、得股利」的投資法也可能會蔚為風潮。
肆、題材性的議題未盡發酵
除前述殖利率與取股息投資風潮之外，題材性的議題也是市場焦點。如前述，在6月30日歐盟會議之後，歐洲各國股市大幅反彈，最明顯的多頭指標就是金融類股，這一反應與歐盟會議中的決議有關；決議中之一是，由歐洲央行直接注入資到歐元區十七國的銀行體系中，以取代各國財政部；歐洲股市銀行股價大漲與此項利多有直接關係。而台股雖然也間接受益，例如投資於歐洲債券的金融控股公司所屬的壽險與銀行持有部位，得以恢復帳面損失；但歐盟的金融紓困機制畢竟只限於歐元區十七國，對亞洲地區、台灣的金融業者不會直接受益。
依據我們的觀察，台股市場投資人對於台股金融類股的期待，也不是以此而捕風捉影、為賦新詩強說愁；反而是，以7月份兩岸的金融開放措施為投資的訴求，認為在兩岸貨幣清算機制建立之後，金融業開放可以使台灣業者承作利差較大的人民幣業務，未來獲利得以增加，做為投資的利多思考。
不過，我們在今年初就發現，多數獲利較高的金融控股公司，在今年的股利政策上規劃，大多改變去年完全以現金股息為主的做法；大多搭配股票股利、甚至於以股票股利為主；也就是以股票發放將公司去年的盈餘留在公司的股東權益中，以做為公司進軍中國大陸金融市場設立大陸分公司的資本；在此情形下，我們認為大陸金融市場開放不會有短期的獲利產生、但長期對我國金融業務國際化有加分效果、也會提升公司價值；這也就是說，投資者可能必需以長期持有股權的「股票總市值」的提升，所帶來的報酬做為投資主要訴求。
再者，根據我們長期對中國大陸金融市場的觀察研究，大陸金融監理機關對於金融市場的開放相當謹慎。尤其是來自於1997年亞洲與2008年全球金融風暴中，所得到的經驗，更讓他們在金融市場開放的風險管理上、每每心驚膽顫；因此在開放步調上、寧可步步為營，也不願急就章。尤其是大陸的社會主義經濟發展、計劃性經濟改革，是以政領經、論功行賞的強勢官場文化。這一種可能會造成傾家蕩產的金融風險，如果輩份不是像鄧小平這種層次的歷史人物，任何領導拍板定案的結果，都有可能在一次的危機中，就此結束自己的官場生涯、斷送人生。因此，我們認為我國金融機構對中國大陸金融市場可以期待，但不能一廂情願，必需務實、沒有要到的業務、不要急著卡位；非眼前肉、不要窮追不捨，否則會有錯意表錯情、白忙一場的窘態。
舉個例，在1997年時亞洲金融風暴前，大陸決策當局曾對金融的開放國際避險基金的進入中國資本市場曾有過辯論；但在金融風暴之後，主張開放的一派灰頭土臉、備受冷落、大權旁落、鳥獸散。當然，此時中國的總體經濟與國際經濟地位已遠非1997年時、非吳下阿蒙，人民幣現在已經是國際貨幣基金會(IMF)五種特別提款權(SDR)之一，而人民幣的國際化與大陸利率自由化等開放措施將陸續進行，但我們還是得強調，穩健成長風格還是大陸金融發展的政策主調。(請參考鉅亨網《主筆室》4月1日文「台灣成為人民幣離岸結算中心的過程與效益」)。
(圖七：富邦金融控股公司股價日K線圖，取自鉅亨網「籌碼贏家」)
伍、併購策略提升投資熱度
台股的第四種股價結構展現的就是併購策略熱度提升。今年初，日本企業因受困強勢日圓，股價節節敗退，台灣企業因長期垂涎日系廠商TFTLCD優良技術，對夏普購買股權、成為鴻海集團的代工體系中一環。近一周來，DRAM大廠美光公司也已確定將收購、也是被強勢日圓害到的日本DRAM大廠爾必達與台灣瑞晶公司；在此一收購行動之後，未來美光的DRAM產能將是全球第二、僅次於韓國三星集團。
在這次事件中，台灣股市特別關注的是與日本爾必達等公司有關係的封測廠商，台灣力成公司，在它確定能夠維持原來接單的既有關係後，股市以利多對力成公司解讀，如圖八。
(圖八：台灣力成公司股價日K線圖，取自鉅亨網「籌碼贏家」)
而也是在6月13日希臘危機炙熱時，國內IC設計大廠聯發科公司與同是強棒的晨星科技已經開始在洽談合併事宜。聯發科雖然過去在大陸的手機IC晶片市場中擁有最大的優勢已經不復存在，但在光儲存產品ＤＶＤ上還是有穩定的利潤；然因為產品生產者眾，已很難再有業績爆發力，要重返昔日榮景，只得寄情3G晶片；2011年聯發科就推出該公司第一款３Ｇ通訊手機晶片，今年為突破瓶頸與挑戰，因此，購併晨星科技；以1,150億元，收購48%的晨星股權。如下圖九，晨星公司的股價因此大漲。
因此，我們認為目前雖然金融市場是烏雲未散，但保守中顯現的是樂觀情緒，而這份情緒是正在擴散中。
(圖九：晨星股價日K線圖，取自鉅亨網「籌碼贏家」)
陸、經濟指標的運用
一般基本面的指標，依照統計學上時間序列(Time Series)的特質，可以分成為：同時指標(Coincidence Indicators)、領先指標(Leading Indicators)、與落後指標.(Lag Indicators)。但要注意的是這一些是量化指標，不是概括性的方向指標，我們的意思是本文中所提到的第二季財報與半年報的預估，其實只能算是猜測(Guest)；當然以情勢判斷，是八九不離十。但嚴格說來，它只能提供很模糊的資訊，無法提供選股的思考。
量化的指標也有其缺點，就是因為數據有自我相關性(Auto-Correlation)、也就是前一期的資料數據與這一期相關，會影響到這一期發展；這個在統計性學上的基本假設與股價的Random(隨機、前後期不相關)的基本假設是不一致的；我們要強調的是說，量化指標本身在非統計的慣性上，通常也是「均數復歸」(Mean-Reversion)、游走在長期趨勢平均值之上下，跌深了會上來、漲高了會下去；但在統計估計中，可能是越估越差，如美國ISM的PMI指數，對再下一次的預期可能已是不堪入目了。而在系統性風險下，這一些量化指標更容易有這種情形，但過不久、回頭以事實看，這可能是最谷底的情況、已將逆轉了。
以我們從各種數據與現象看，金融市場的目前演變現狀是：烏雲即將散去。在此一情形下，市場投資人大多數仍是驚魂未定，而進場投資者的節奏也大多以不急不徐的動作，慢條斯理、並靜觀其變；但我們認為，若一旦有較強力紮實的利多出現，烏雲將迅速明顯散去、市場的投資者投資可能會快速蜂擁而上，行情的節奏會轉緩為快。而要察覺到此一變化的，最能表達的指標，就是股票市場或債券市場的成交量，也就是技術分析；它包括了債市長短債殖利率差、股市融資融券餘額變化與大盤、個股成交量變化、與期貨多或空單未平倉量與正負價差變化等。
柒、結論
最後我們以台幣的走勢也可以看出來，如圖十。在希臘危機後，集中在美國與德國、法國債市的國際熱錢已逐步散去，而為救援而賣出台股、將藍籌股當提款機的外資也逐步回籠，台幣因此呈現升值；7月4日，外匯市場中新台幣兌美元一度升破29.8元，終場29.866元兌1美元收盤就是證據。
(圖十：台幣兌美元曲線圖，自鉅亨網首頁點入)
總之，如果要我們以上述，這一些我們所提的領先指標、同時指標、落後指標、與技術分析指標、台幣走勢等等，來問我們對目前股市與債市及基金的金融行情的整體概念時；我們會認為，目前的市場行情應該是，多頭腳步方興未艾、緣未盡、情難了！
(文：鉅亨網主筆 邱志昌)
鉅亨網 2012-07-06
