三大央行啟動降息潮所為何來？
主筆 邱志昌
壹、前言
上周全球三大央行，歐洲央行、英國英格蘭銀行、中國人民銀行，不約而同，在上周四分別宣告降低利息的貨幣寬鬆政策訊息。歐洲央行(ECB)將歐元區的基準利率降低一碼，由1%調降到0.75%，這也是歐元區有史以來的最低水準；此外為提振歐元區各銀行對企業融資貸款的意願，將全歐元區的Overnight、也就是隔夜拆款利率、降低一碼，放款利率為1.5%，存款利率為0%。
與歐元區只有一水之隔的英國英銀行也幾乎在同時宣佈推出英格蘭銀行的第三次寬鬆貨幣政策，這一次將以500億英鎊的規模在公開市場中買進債券、釋放英鎊資金，英鎊現在的存放款基準利率為0.5%，比歐洲元區還低。
中國人民銀行，自上周五開起調降存貸款基準利率，一年期的存款基準利率向下調降0.25%，一年期貸款基準利率向下調降0.31%；這是人民銀央行今年第二次調降基準利率。這三大央行為何同時啟動降息風潮？所為何來？
圖一：全球主要工業國家關鍵利率，自鉅亨網首頁「全球央行」點入
圖二：亞洲主要國家關鍵利率，自鉅亨網首頁「全球央行」點入
貳、同時為實體經濟的軟着陸而來
什麼是「實體經濟」(Physical Economy)？就是最終產品(Final Goods)生產活動，與此相對稱的就是金融市場。古典經濟學派(Classical Economy)認為貨幣是只是一層面紗：Money is a surface.金融市場只是實體市場的表現而已；金融市場可以代表實體市場的現況，但無法影響實體市場；因此古典學派非常有自信，認為「供給本身可以自創需求」；過去在金融市場未像如此蓬勃時、事實也是這樣沒錯；只要我有創意，不怕沒有市場需求；這是產業革命者的座右銘、比爾蓋茲(William Henry "Bill" Gates III，1955/10/28)如此、賈伯斯(Steven Paul Jobs，1955/2/24－2011/10/5），亦若是。但最近幾十年以來，由於1930年代的大蕭條(Great Depression)與此後多次的金融危機所引發效應，都使實體產業受到明顯影響，因此貨幣政策除穩定金融之外，也得照顧實體經濟。
因為，金融風暴往往會使消費者對未來失去消費信心，開始節衣縮食、有效需求(Effective Demand)降低，因此企業的營收下滑，引申出企業家也不敢繼續投資，如此循環更替、對未來的整個經濟活動造成連鎖性負面效應。
我們認為此次三大央行同時進行寬鬆貨幣政策的時間點(Timing)有其特殊意義：一、最慘烈的第一波歐洲主權債務危機剛過：自今年起、甚至可以說自去年下半年開始，從歐洲、到新興開發國家、到亞洲開發國家等，全球經濟體都籠罩在此一危機下，已經大幅削弱了企業過去幾個月以來的收益、市場保守需求也使企業未來，對於來自於本業營業的現金流量(Cash Flow)呈現顯著悲觀。
二、在617希臘危機、與630歐盟布魯塞爾高峰會定案後，接著是企業進入下半年營運開始，但在這開始之際也是全球各上市櫃公司今年上半年營運成果的結算，即公司財報的公告熱季。所有金融市場投資人與企業債權人，對於上市櫃即將出爐的上半年財報絕對是抱殘守缺、不敢有期待；此時，如果實體市場的這一些「慘淡經營結果」再反過來使金融市場發生動盪，這會使得兩個市場的惡性循環開始啟動、糾纏不清、難以互道珍重再見。
三、此時需要的是恢復既有經濟發展之信心、由創業者再掀開產品的創新生產活動，將實體經濟由爛泥巴中拉起來，營收、投資與融資是企業三大現金流入出的主體。三大央行之寬鬆會使得企業避免在市場需求已經下降、投資意願降低，淨現金流入將低時，又出現融資風險。此時寬鬆貨幣政策將有塑造一個安定溫和的金融環境、讓受重創之後的金融市場休養生息，恢復正常發展之功效。
叁、三大央行有無各別的盤算？
我們認為除上述共通性之外，我們以金融市場的反應來反推，由三大央行降息後的兩個交易日中，歐洲各主要國家的股市、債市與匯兌變化，是否有較明顯的上或下的波動後，發現：一、三大央行的寬鬆政策並非積極促進成長、強力政策；市場人士認為這是撫平傷口的治療政策而已，與我們概括性看法相同。二、在對通貨膨脹的影響上，油價與金價的反應以小幅下跌應對，這也意謂著三大央行此次寬鬆政策不會對物價產生負面效應；在這三個貨幣區域中以中國大陸對物價最敏感，因此，人民銀行在進行政策之前，也必定對境內房價與物價發展評估過。
雖然公開市場操作與存準率等貨幣政策始於英格蘭銀行，它也是最善用政策的央行。但近十多年來我們研究發現，相對於歐元區與英格蘭銀行，中國人民銀行的政策，對其金融與實體經濟的影響最有立竿見影之力。人民銀行在每次全球經濟開始向下調整之前，就已經開始下手實施緊縮政策；2008年時，美國次級房貸金融危機先是在第一季點燃火苗、第二季開始煙霧迷漫、第三季則火燒屁股；中國人民銀行卻早已在2008年過完農曆春節之後，開始積極強力實施緊縮貨幣政策，而且繼續不斷下猛藥，其下手之快與重令我們側目；當然受這樣壓縮性的影響，深滬股市早就比歐美或亞洲股市下跌，在低檔躺平、喘息動彈不得了。此次的情形更是如此，人民銀行的循環節奏更快，在前年2010年開始之後就全年緊縮政策力道不斷，力道之強更甚於2008年，造成大陸中小企業所稱之「錢慌」。也使得「溫州式」炒房地產的、炒股票的中小企業，因為骨牌效應、資金周轉不靈，一票企業倒的倒、逃的逃，彈盡鳥飛絕、千里人蹤滅。以下圖，上海股價指數五年來的走勢就可以看得出來，人民央行似乎將2008年與2011年的兩大金融與歐洲危機視為同一系統風險，危機時全力寬鬆救市，但過後一見通貨膨脹隱憂再起，即毫不猶豫下手重打。
圖三：上海上證指數五年以來走勢，取自奇摩網首頁
連同此次降息，這已經是人行今年第二次寬鬆政策，很明顯的是人民銀行已經不再畏於CPI(消費者物價指數)、即通貨膨脹了。它已將目標對準於戰場清理、也就是實體經濟軟著陸。我們主觀認為，目前全球所有央行中以美國央行FED的政策效果與中國大陸人民銀行的政策力道最直接、影響效果最顯著；其中又以人民銀行出手的手法最狠、絕無虛招、刀刀直指要害。因此，人民銀行今年這兩次的寬鬆政策，擺明的就是為大陸經濟軟著陸編織「黃金降落傘」，製造風平浪靜的港口，以迎迓企業疲憊的歸航。
而歐洲央行這一次的寬鬆政策，性質與英格蘭銀行近似，是基於歐洲主權債務危機暫歇，為填補資產泡沫破裂與債務危機所造成的「金融黑洞」，降息以對。以歐洲央行總裁德拉吉(Mario Draghi)在此次寬鬆政策中所帶給市場的訊息是：有必要時，還要再來！這一次只是牛刀小試而已。
肆、投資機構應如何看待？
這三大央行的意圖非常清楚，都是為著金融的穩定與撫平企業與消費者的創傷而來，因此若有再來的風險或危機、則寬鬆的規模一定會再更加大，它們的使命就是無論如何一定得接住快掉下去成為碎片的花瓶、用盡各種方法、即使是千鈞一髮、也要拼命保住。
我們認為這對金融投資者與企業的資本支出是有利的。因為，一遭被蛇咬、十年怕見草繩，企業經營者與股東們現在當然無法馬上回神過來、很少會敢在此時就「變臉」、大張旗鼓的；但，如果這一些政策持續，則在止痛療傷之後，企業對於投資的信心就會復原。真的要以實體經濟的發展所得來彌補資產泡沫的黑洞，這可不是兩三天或一兩次的寬鬆政策就能完成；雖然，這三大央行面對的金融市場風險性是一樣，但在實體經濟的發展問題上是截然不同、各行其道。
投資機構就點出中國大陸經濟發展的困境之一，就是聯合國際貿易發展組織(UNCTAD)於7月5日在北京發表的「2012年世界投資報告」。根據這份報告統計，2011年全球FDI(外國直接投資)的流量為1.6兆美元，該組織報告中還提到中國的FDI近期流入量增速為8%，已低於全球平均水平的16%，它們認為中國大陸將需面對引入資金的艱難挑戰。對此，中國大陸內部自己的經濟學家不否認，更進一步評估認為，即使是中國的對外投資，挑戰也已經越來越大，今年下半年對外投資很難再出現大幅成長。
這其實就是我們已經在鉅亨主筆室，相關中國大陸經濟與貨幣議題文章中，多次提過的：中國大陸經濟發展有兩大主軸：「諸侯經濟」與「外資投入」。現在，我們要根據上面聯合國的報告與投資機構的評論，要為台灣出口氣。我們得要不客氣的告訴中國大陸所有的領導、市省委書記、中央軍委、人大代表等等等，一個我們不吐不快的現實。就是，自鄧小平改革開放以來，不管是大陸內部的政治危機如「六四天安門事件」或是亞洲金融危機與全球金融風暴等，系統性風險發生時。幾乎所有的外資投資機構都是頓時鳥獸散、出場觀望、再觀望，一定要等黃河水清之後才願意再進入大陸投資。只有咱台商企業，幾乎每次都是戴著頭盔向前衝，危機中仍然放膽過海、對大陸投資絡繹不絕；我們得對這一些領導曉以大義，如果大陸的FDI弄到最後必需要靠台商撐場面時，「兩岸投資保障協定」現在還再拖什麼！「江陳會」還說什麼要延到八、九月！不要一直搞不定，趕快進行、定案了啦！
伍、商品投資者無言的結局？
圖四：黃金價格，自鉅亨網首頁「黃金」點入
就在大陸降息的消息出來後，我們也發現商品市場的投資機構，對於此次三大央行寬鬆政策似乎不只是不領情、還打了個噴涕，有著更負面的解讀。他們認為，人民銀行會這樣做，是因為中國大陸總體經濟發展放緩的程度比預期想像還要嚴重，他們認為這會使得全球經濟前途無亮、燈光黯淡。他們說，中國大陸是全球銅、與鐵礦砂等工業大宗原物料的最大消費國家，同時也是全球第二大石油消費國，大宗物資原物料需求都需靠中國大陸的經濟在拉抬。因此人民銀行此次寬鬆行事，卻反而令大宗商品投資業者寢食不安；因為，這反而顯示出中國大陸經濟可能真的很不好。
我的老天阿！怎麼會這樣想呢？的確，我們是很主觀地認為，以長期趨勢來看，不管是否有無寬鬆貨幣政策，在通貨膨脹解構之後，本來這一些商品原物料價格都要回歸到合理位置，這些論點與理由，在鉅亨網主筆室的油價與金價的相關文章中也多次提過(請點閱鉅亨網首頁、右側中間項目「鉅亨主筆室」，就看得到相關多篇文章)。但是在此時，這一些寬鬆政策至少也會使通貨膨脹急速降溫的情勢稍為緩和下來，至少油價與金價也就暫時不會再跌了，不用這麼早就挫著等吧？
圖五：北海布侖特油價曲線圖，自鉅亨網首頁「期貨」點入
伍、結論
圖六：近月CRB商品期貨指數圖
圖七：英國十年期公債殖利率反應降息情形，自鉅亨網首頁「債券」點入
圖八：英國金融時報股價指數，自鉅亨網首頁點入
我們從以上的資料分析，我們也獲得到幾項結論：一、全球金融市場中股市投資者，對於此次三大央行的寬鬆政策，反應是冷淡的；債市反應較佳一點但不顯著；大概市場投資者都將這三大央行的寬鬆行徑視為日本的「療傷歌曲」，聽了是有點用，但是一時也快樂不起來。二、我們認為，這一種以加強流動性為主的貨幣政策、將會為其它國家仿傚，而且未來，歐洲央行、英格蘭銀行與人民銀行也會持續進行、再來幾次！三、全球商品與原物料的投資機構，尤其是我們適所提到的歐盟德國商品市場投資機構，似乎將自己歐洲央行的利多視而不見、而對中國人民銀行與大陸經濟的關心特別多，因此也就偏頗地把三大央行的苦心曲解，反而為自己找到更傷心的詮釋。這不太應該吧！無論如何，全球金融與商品市場投資者都應該向這三大央行總裁說聲謝謝！並且歡迎他們再度光臨！
(文：鉅亨網主筆邱志昌)
鉅亨網 2012-07-09
