投資長專欄－歐洲，一個分崩離析的金融困局
台新投顧董事長吳火生
歐債危機延燒至今，經歷多次史無前例的市場危機與戲劇性的解套措施，各國財長疲於奔命地出席一次又一次宣稱「達成重要進展」的會議，簽署一輪又一輪的條約與協定；歐盟峰會也由原先的老朋友聚會，變成債權人與債務人氣氛僵硬的協調會。唯一不變的是，儘管經濟深層的結構性歧異從未改善，歐元區各國仍努力沿著前人擘劃的藍圖，朝向經濟、政治和社會更深層整合的路線前進。
然而就在各國政治人物聲嘶力竭地隔空喊話、合縱連橫，使盡各種談判技巧，在籌碼與底線之間討價還價，緩步增進相互理解，邁向結構性整合的同時，歐元區金融體系間的互信卻逐漸崩壞，沿著各國的地理界線所掀起的另一場結構性分裂，至今仍無停止的跡象。
從近期貨幣市場的資金流動來看，根據泛歐即時清算系統（TARGET2）的統計，歐元區貨幣市場的跨國資金流動正逐漸乾涸，其跨國拆借量佔總隔夜拆款交易量的比率由2011年中的近60％，一路下滑至今年年中的不到40％，而歐元區各國的銀行也開始以國境為界，逐漸縮減對國外銀行的放款部位。從銀行端資金存量觀察亦呈現相同的傾向，根據歐洲央行統整之金融體系資產負債資料，至今年6月為止，歐元區銀行拆款總額中，跨國拆借的佔比已下滑至2007年金融風暴以來的新低點。
對外國金融體系的信心危機，亦顯現在歐元區的公債市場上。自歐債危機爆發以來，西、義等歐元區邊陲諸國的公債殖利率不斷翻揚，各國金融機構對這些債務大國的債券越來越缺乏信心，反映在公債的擔保價值上，各國銀行也越來越不接受外國債券，尤其邊陲國家的公債作為擔保品。根據歐央行統計，歐元區持外國公債作為擔保品進行融資的交易量佔總交易量的比重，自2008年以來，由50％逐年下滑至今年的20％。而持有外國公債的效益越來越低，連帶也促使義、西等國的外國債權人開始拋售手頭部位。根據統計，2009年時，義大利公債約58％為國內機構所持有，2012年這個比率已上升至65％，西班牙的數字更為驚人，相對於2009年僅55％公債留於國內，今年已超過70％為國內債權人所持有。
這場從貨幣市場、銀行拆款、到公債利差、以及其作為擔保品價值的信心危機，對銀行體系及實體經濟的影響，也就是所謂的「外溢效果」（Spillover Effect），才是歐債危機對我們一般人生活造成最直接的衝擊。銀行的資金來源除了儲蓄存款外，也相當程度倚賴日常調度與運用行庫間的拆借、於貨幣市場進行附買回/附賣回交易、發行金融債、或持公債作為擔保向央行等金融機構融資；當跨國資金流動趨於乾涸，本國債券的擔保價值亦逐漸低落時，銀行的籌資成本便逐步揚升，在無可奈何下，銀行對民間放款利率亦將會同步提高。
在傳統的經濟學理論中，當景氣衰退時，央行可藉由降息壓低金融機構融資成本，促使銀行跟進降息，激勵民間資金需求，以達到促進投資、活絡市場的目標。然而對目前身陷債務危機的歐洲邊陲國家而言，由於結構性資金成本過高，無論央行如何降息，均無法達成壓低利率、促進投資的效果，常規之利率政策在歐元區現今環境已不適用；實際數據顯示，自2008年至今，雖然歐央行持續降息至歷史低點，義、西兩國銀行對民間企業之放款利率仍不斷攀升。
如今，歐元區逐漸走向分崩離析的金融困局，唯一力挽狂瀾的指望，僅剩下依然不得不堅守崗位的歐洲央行。透過兩次大規模投放長期資金入市（LTRO），歐洲央行已暫時補上跨國資金乾涸的缺口，然而面對銀行的經營困境，以及對經濟的外溢效果，未來歐洲央行仍然還有很多的事情要做。
我們認為，在經濟頹勢已成，信心危機一時難解的現況下，歐洲央行大舉干預債市，提供充足資金以修補跨國互信的缺口，賦予金融體系再次活絡的機會，將是歐央行總裁德拉吉必然的選擇。而這樣的選擇，自然地將造成美、德、英公債等避險天堂的吸引力降低，迫使全球大資金潮出來尋找報酬率高一點的投資標的，這也是在現，在各國經濟景氣前景不甚樂觀的情況下，我們仍然看好股市等風險性資產的最重要理由。
2012-08-19 工商時報
