您被「GDP」的預測訊息嚇到了嗎？
主筆 邱志昌
壹、前言
近幾天以來國內經濟預測機構非常忙碌，在不到一個月之時間內相繼下修今年我國經濟成長率，由年初的4%左右下修到3%，再下修到2%以下。眾所周知，所有的金融投資都與經濟循環有關，股價依賴在公司獲利，債券則與總體經濟中的市場利率有關，期貨則建立在商品的供需變化上。
總體經濟本身就是由政府、企業、消費者參與的大樣本活動，因此供需的變動與節奏都會有高低起伏，高峰低谷的循環。一般教科書將循環的階段劃分為：谷底、復甦、繁榮與衰退四個階段。
貳、目前景氣處於衰退階段中
如果我們要以量化的指標去研究景氣循環，那可以參考我國經建會的景氣指標資料。景氣循環有三種指標：一為領先指標(Leading Indicator)、二為同時指標(Coincidence Indicator)、三為落後指標(Lagging Indicator)；代表循環性質的指標是為領先指標，領先指標是由幾項經濟活動的時間數列(Time Series)量化而成，領先指標的數據變動就是景氣循環；在領先指標組成中較為重要的有：股價指數、外銷訂單指數、與營造業核發興建面積、工業與服務要每人每月家班工時、SEMI板導體訂單出貨比、貨幣供給量M1B等約有九項時間數列，如下圖。因此，領先指標的走勢一般與股價指數是同步的，也可以將股價指數當成景氣的先行者。
(圖一：我國景氣領先指標，鉅亨網「經濟指標」)
在領先指標的最後一項時間數列中「半導體出貨與訂單比指標」，其將公告的6月份比值可能為0.94，將是今年以來最低水準，這表示全球半導體產業將會出現庫存示警水位，也將意味著全球半導體產業將呈現連兩季衰退。據SEMI研究機構統計，今年6月份的三個月期的北美半導體設備商訂單金額為14.6億美元，相較5月份時的16.1億美元，下滑幅度為9.8％；在半導體產品出貨的金額，6月份為15.5億美元，相較於5月份增加1％。全球半導體廠目前只有我國台積電對未來訂單仍然樂觀，不改其資本支出預算；美國應用材料公司已經調降其今年的資本支出。
(圖二：美國運用材料公司股價曲線圖，單位：美元股，取自鉅亨「網籌碼贏家」)
以今年世界各主要國家的股價走勢，就是景氣下滑的先行指標。這一種互動，一直到最近才得到明確印證，就是近期美股與台股上市公司的第二季與半年度財務報告，與自上周FED看淡美國第二季GDP開始，各國經濟成長率接棒式地向下調降這一些事證。對於金融市場投資者而言，這一些財報與經濟數據已經是過去的經濟發展了、訊息中已無利潤的先機了，若要再從中取得投資利潤，就是要判斷第三季實體經濟會如何發展。
(圖三：我骨GDP成長率與領先指標，鉅亨網「經濟指標」)
因為景氣循環的量化是來自於領先指標，因此我們只要觀察組成領先指標中的時間數列趨勢變化，大致也就可以窺見景氣循環變化；對做經濟預測的學者，可以將股價指數列為主要的觀察數列；但對股市投資者而言，因為他本身就是在預測股價指數的人，他也可以只用過去股價指數去預測未來，但是即使我們使用統計方法如迴歸分析等，這樣做的結果仍舊是一種「技術分析」；所以，在這種情形下是無法以「基本面」來對股市做詮釋，因為所有的基本面都是「未來式」、或是「正在進行中」。
參、國內生產毛額(GDP)是統計數字
GDP，Gross Domestic Products是一個統計量，要計算此一統計量的統計方法有三種，但在實務上大多以「支出法」的I(Investment，投資)、C(Consumption，消費)，G(Government Expenditure，政府支出)，X(出口減進口，出超)總計金額當成主要的方法。可以想見，今年第二季的GDP也就是這四大經濟活動項目的總合；而目前各機構所做的今年GDP成長率，就是在目前這些已知的基礎上向未來預測。
這一種預測是否準確，大致由以下幾項因素決定：一、一些外在變數的假設是否正確，如去年對今年歐洲主權債務演變的預測顯然是最大的誤差干擾項(Errors)，因為此一項目的變動超過預期，因此所有的經濟預測在今年年初起都不斷的向下修正。二、除了歐洲主權債務危機之外，我們認為未來會干擾此項預測的準確性的因素在於中國大陸經濟軟着陸(Soft Landing)與美國的財政懸崖(Fiscal Cliff)提前發酵之負面效應；也就是這三大變數的正確預估將左右這一些機構對今年全年預估的準確性。
這樣講好了，中央研究院的預估值，今年我國經濟年成長率，只有1.94%的預估值，大概已將歐洲主權債務危機與美國財政懸崖可能於年底前發作兩大項負面影響因素都考慮進去了，中研院可能只是對中國大陸經濟賦予厚望，因此還能維持1.94%的成長，如果是也把中國大陸經濟看貶的話，此一預估可能值會降到更低。
這一些預測機構的一些預測結果是否可以當成投資的參考？我們認為：一、GDP的結果值，如FED之前所提的美國今年第二季的經濟成長率可能不到2%，這是一種「先消毒」的做法，也就是未來實際值出來後對金融市場只剩「宣告效果」，不會有長線效應。二、其實每季的GDP數據結果都只是金融市場的落後指標，不會再對未來股市或其它有價證券走勢有很顯著的影響力；倒是預測的思考內容是為重要的投資參考。三、例如我們上述對中研究的預估值所判斷的，主要正面思考就是下半年中國大陸經濟可能還不差，由此展延到股票市場的可投資標的可能會是，與中國大陸經濟發展有關的中概股或是食品類股等等，因為大陸的經濟還穩健。
而中華經濟研究院在本周一公告的我國經濟成長的預估值仍為2.36%，雖然較其4月份所估計的3.55%要明顯下降，但仍在2%以上。由吳院長所提到的訊息內容，中經院的相對樂觀隱含著：一、對ECFA後續談判的期望，中經院是ECFA與我國FTA的主要智囊，因此對於此兩項國家外貿發展的拓展應有所掌握與努力。二、依照吳院長所提到「，「第2季景氣應已落底」的判斷，在財務金融研究邏輯上可能就是「均數復歸」(Mean Reversion)，也是一種「轉折」的判定；當然這是否是長期性或是短期性仍有待驗證，但是由谷底漸露曙光的意思昭然若揭。三、中經院此次預估，我國今年第2、3、4季之GDP成長值為0.18%、3.48%以及5.13%。四、中經院預估明年的經濟成長率為4.29%。若此，則此時之台股將是短、中期低點所在，下半年行情是可以期待的。當然這是我們主觀的解讀，非中經院之意，投資風險仍請我保重。
肆、美國的經濟風險
在上述我國經濟預測中，我們認為最關鍵發展還是在美國市場的假設，就如「末日博士」羅比尼(Nouriel Roubini)所說的，他認為美國下半年到明年有幾大經濟發展的風險：歐洲主權債務危機的持續惡化、中國大陸經濟硬着陸、新興國家、也就是金磚國家成長趨緩，羅比尼還預測油價會升高。他認為歐洲危機會使美元轉強，影響美國外貿逆差；而美國今年底的財政懸崖的預期心理會使消費支出降低，而美國本身的主權債信評等也是一個嚴峻的問題。我們認為羅比尼「完美的風暴」，不必盡信；但其對風險的提示，有其前瞻性可參考。
(圖四：美國GDP成長率與領先指標圖，鉅亨網「經濟指標」)
可以看出，市場經濟學家所提的一些變在現實經濟發展可能的變動風險，很不容易在經濟預測的計量模型中完整表達出來，這也是近幾年以來，學術界的經濟學者與市場經濟學家在認知上最大的認知落差。以市場經濟學家而言，他面對的是金融市場或實際經濟快速的變化，但學術研究者的判斷標準，是要在量化顯著，數據已產生大幅變化時，才有所本而告知。兩者有時間落差與判斷正確與否之差異性。但，不管是經濟數據或是羅比尼提的這一些市場變數，對金融投資而言，都很重要、也都有高度參考價值。
伍、結論
既然未來的經濟成長才是金融投資重要的影響因素，我們就得以現狀與未來可能發展因素去預測未來，而不管在做任何預測時，要留意的是一些處理預測的原則：一、時間數列會有趨勢性，也就是說壞球會一直丟過來；但也會有「轉折點」出現，也就是由谷底翻身或由高「峰迴路轉」而下，突然連續丟出幾個好球；「轉折點」的判斷要下很大的功夫，除模型之外、經驗甚至於膽識都很重要。二、「感受」會在數據公佈之前出現，但數據仍然是最根本、最客觀的；但，金融市場是效率市場，投資行動一定要在數據公告前就行動，否則就會喪失先機。我們認為本周我國經濟預測機構的公告GDP下修效果會使金融市場有宣告影響效果，但對金融投資之影響力道有限；投資者參考幾天就好，不必一直耿耿於懷，投資的最大依據仍是以對未來的情勢判斷最重要。
鉅亨網 2012-07-24
